3. 做空如何成为绝佳的生意？做空是一件非常危险的事情■■■原因就在于缺乏适当的工具■■■导致风险收益极为不匹配■■■因此■■■做空的死亡名单上■■■从来不缺乏功成名就的大佬❤急于求成的冒险者和倒在黎明前的先驱。

在次贷危机中赚的盆钵满溢的空头们■■■很大程度上要感谢 CDS 这个风险 - 收益几近完美的金融工具。

以 Paulson 发的新基金为例■■■10 亿美金的本金■■■可以购买 120 亿美元针对 BBB 级的 CDS 产品■■■但并不是付出 120 亿美元■■■而是每年交 120 亿美元的 1% 的保费■■■1.2 亿美元■■■而且这新基金可以在缴纳之前存在银行获取 5% 的利息■■■即 5000 万美金利息■■■这样第一年只要支出 7000 万美元■■■加上每年 1000 万美金的佣金■■■10 亿美金的产品一年最多损失 8%（8000 万美金）■■■但理论上可以赚 1200%（BBB 级债券全部违约■■■CDS 全部赔付■■■当然实际中能要回多少就是多少）。

“这是有史以来最好的交易”Paulson 冲着他的下属激动的喊。

在做空房价的过程中■■■最简单的做法就是卖掉自己的住房■■■租房住■■■但这也是最没有性价比的方法。

房价跌 20%■■■如果你再买回来■■■加上交易费用可能只有 15% 的收益；房价涨 20%■■■你再买回来■■■加上交易费用你损失会超过 25%■■■显然不是一笔划算的生意。

不过有意思的是■■■各路做空人马中大多数人都是在租房住■■■Paolo Pellegrini 根本买不起纽约的房子■■■刚加入 Paulson&Co.的时候■■■这个 HBS 毕业的 48 岁中年人只能租得起一个一室户；John Paulson2004 年把自己在汉普顿的房子卖掉之后■■■发现房子涨太快买不回来了■■■于是就租房住。

Jamie Mai 和 Charlie Ledley 一直租房住■■■布拉德皮特饰演的 Ben Hockett 发现自己的房子涨到了 100 万美金■■■但如果出租■■■租金只有 2500 美元一个月■■■年租售比超过 30 倍■■■于是也卖掉了■■■然后租了个公寓住。

可想而知■■■这些对房价看空的人■■■在看到 CDS 这种“错了赔 8%■■■对了赚 1200%”的工具■■■是何等的欣喜若狂。

Michael Burry 最先发现了这种风险 - 收益扭曲的工具■■■Greg Lippmann 看了 Burry 的行动之后■■■经过严谨的分析（复旦大学毕业的徐幼于在分析过程中起到了重大作用■■■就是电影中那个带着眼镜跟 Greg 一起去参加路演的中国人）■■■马上就知道 CDS 对真正看空美国房地产市场的客户来说具备致命的吸引力■■■于是开始大规模创造这种产品■■■卖给懂的客户。

在整个金融危机期间■■■Greg Lippmann 的团队一共创造出 350 亿美元的 CDS■■■为德意志银行赚取了丰厚的交易费用■■■另外德银自己持有了约 50 亿的 CDS 头寸■■■如果没有这 50 亿的做空头寸■■■德银在金融危机时的报表将更加难看。

Jamie 和 Charlie 两个年轻人■■■在 2006 年 9 月■■■翻看一个朋友送过来的 Greg Lippmann 的 CDS 推销材料（电影中是在 JPMorgan 大厅中翻看别人扔掉的材料）■■■对抵押贷款业务一无所知的他■■■感觉“好得简直有点儿不像是真的”。

Jamie 和 Charlie 能有这样的嗅觉■■■是跟他们的短暂但是令人咂舌的投资经历有关系。

这两个几乎没有任何投资经验的年轻人■■■2003 年在加州伯克利的一个车库中创办了 Cornwall Capital—康沃尔资本（电影中化身 Brownfield Capital）■■■初始资本只有 11 万美金。

康沃尔资本的投资理念（如果有的话）■■■那就是寻找哪些收益跟风险严重不匹配的投资机会。

例如他们第一笔重大交易：买入一家叫做 Capital One Financial 公司的看涨期权。

当时这家公司正陷入掩盖亏损的指控当中■■■股价在 2 天之内跌了 60%■■■徘徊在 30 美金左右。

经过仔细而深入地研究■■■他们认为公司潜在风险被夸大■■■如果公司造假■■■股价应该跌倒 0 美元■■■如果不造假■■■股价应该回到 60 美元■■■他们认为不造假的概率超过 50%。

当时“以 40 美元在未来两年半之内任何时间购买 Capital One Financial 股票”的期权■■■售价只有 3 美元■■■于是康沃尔资本马上买入 8000 份■■■花费 2.6 万美金（相对他们 11 万美金的初始成本■■■仓位也不低）。

不久之后■■■Capital One Financial 的负面消息开始消退■■■2.6 万美金的期权涨到了 52.6 万美金。

在此之后■■■Cornwall Capital 就开始寻找那种一很小赌注投注很大赔率的交易■■■从欧洲困境公司❤韩国股票❤猪肉❤乙醇汽油❤泰铢等等■■■投资范围非常广。

到 2005 年的时候■■■累计财富已经达到了 1200 万美元■■■到了他们开始着手做空次贷的 2006 年■■■本金已经达到 3000 万美金■■■收益率惊人Jamie 和 Charlie 的投资思路■■■着重于钟形曲线的肥尾效应■■■以及在此背景下期权定价的不合理■■■跟 Nassim Taleb（《黑天鹅》作者）和 Didier Sornette（龙王理论的提出者）的思想有一定的契合。

当然■■■彼时的 Jamie 和 Charlie 还算是初出茅庐毫无自信的年轻人■■■怀着激动的心■■■颤抖的手■■■朝圣般地注视着投资银行大厅光滑的大理石地板和衣着光鲜的华尔街精英们■■■他们没意识到的是■■■那些智商学历背景远胜于他们的交易对手■■■在一个大众癫狂的环境中■■■居然比他们想象中要蠢的多的多。

4. 筹资■■■起跑线的游戏得到了基本面和工具的支持后■■■应该要动手了但在这之前■■■Paulson 还有一个重要的问题需要解决■■■那就是：筹资。

对于一个对冲基金来说■■■投资能力和筹资能力是核心竞争力的左右手■■■Paulson 在这方面颇具天赋■■■主要是他能够将复杂高深的策略讲解的平易近人■■■但一直到 2006 年 6 月■■■新基金一共才筹集了 1.47 亿美金■■■又经过几个月的努力■■■有了大投资商如彼得·索罗斯的加入■■■新基金终于筹到了 7 亿美金■■■加上公司之前管理的资金■■■能够用来做空次贷的粮草已经达到了数十亿美金■■■进而才有能力持有了高达 250 亿美金的 CDS 合约。

在《大空头》四组人马中■■■在筹资方面遭遇最大困难的是 Michael Burry■■■如果投资和筹资是左右手■■■那么 Burry 的右手可以说是先天残疾■■■他的第一个基金能募集顺利得益于他业余时间经营的财经写作网站（先成为财经大 v■■■再募资■■■中美也很像）■■■让他一个一个营业部跑着去路演■■■恐怕不可能。

Michael Burry 其实是全美第一个做空次贷的人■■■领先市场非常多。

事实上■■■Greg Lippmann 是受到了 Burry 的启发（电影中 Greg 在夜店听到了 Burry 在华尔街向高盛等投行购买 CDS 的消息）■■■才开始大规模推销 CDS 交易■■■前后一共卖出了 350 亿美元的 CDS（其中 50 亿是德意志银行自营账户持有）■■■几乎所有做空次贷的大佬都是受 Lippmann 影响■■■因此■■■Greg Lippmann 算是“头号鼓吹员”■■■但 Burry 才是当之无愧的 CDS 交易创始者。

但这个先驱者■■■在做空过程中■■■没有像 Paulson 那样对着客户娓娓道来■■■反而用较为强硬的方式来回应客户的质疑■■■在这一点上■■■Burry 没有参透“投资人 - 受托人”这种信托商业模式的本质■■■应该说是不及格的。